由此，可以判断美的小家电业务超高股东回报率并非缘于其较强的资产盈利能力，主要是其高达7倍以上的负债权益比所导致，远高于美的空调业务的1.56和同行业苏泊尔的0.49。
分析美的集团的2010~2011年数据发现，美的小家电的超高ROE现象并不是仅在2012年独有。小家电业务在2011年的加权营业ROE为62.8%，2010年的营业ROE更高，达到74.6%，对应使用了7.47倍和6.33倍的财务杠杆。而2011年和2010年美的大家电盈利最好的冰箱业务的营业ROE分别为31.8%和35.3%，仅约为小家电业务水平的一半。
这说明美的电器低价剥离增长前景看好的小家电业务后，后者长期以高杠杆运营迅速扩大资产规模，以获取超额利润。这恰恰是8年前低价剥离出上市公司的“劣质资产”小家电业务能迅速成长为拥有264亿年销售额的超强盈利资产的关键所在。
行业调整？
在2011年下半年，白电行业销售疲软，青岛海尔与格力电器的季度营业收入分别从2季度的205亿元和228亿元下滑为4季度的169亿元和194亿元。
美的集团从8月份开始提出要进行战略转型，要从注重规模增长转变为注重利润增长。2011年10月25日的三季报美的电器仅报告了198亿元营业收入，不久后的11月就有消息传出公司开始大规模进行组织架构调整并裁减各地销售公司的人员。2012年3月10日公布的2011年度财报更是披露，公司4季度的营业收入为112亿元，仅占一、二季度水平的1/3左右。公司股价在2011年三季度报告公布后一路下跌至12月份的11元左右，在年报披露后更是持续下跌至8月份停牌前的9.05元近期低点。
美的电器在2011年下半年后面临的销售形势果真如此之差吗？笔者判断并非如此。2011年全年美的电器营业收入同比增长24.9%，介于格力电器的37.6%与青岛海尔的21.9%营收增长之间。公司下半年的营业收入大幅下滑很大程度上仅仅反映的是上半年对渠道铺货过多后去库存的结果，市场终端的真实销售形势并未有如此大的波动。美的电器董事长方洪波在2012年中报披露时确认美的从2011年下半年开始压缩渠道库存，并宣称“现在美的电器的库存处于历史最低水平”。经过两年多的大幅波动，美的电器在2013年1季度的营业收入达到219亿元，与青岛海尔及格力电器的水平再次接近。
美的电器在2011年上半年对渠道的大肆铺货以及在下半年的大幅压缩渠道库存，除了应对行业疲软外，恐怕还有更深层次的动机——即在年初保障定向增发顺利进行，在年末打压股票价格，为集团整体上市做好铺垫。一方面，美的集团利用股价低迷的时机增持便宜的上市公司股份。集团公司于2011年11月23日至12月29日期间，以11.84元/股的平均价格在公开市场增持了2％美的电器A股股权，共计67571513股。另一方面，何氏家族在集团公司引入私募股权投资者，既可谋划集团公司的整体上市，又可套现大量现金。在2011年11月至2012年3月期间，美的控股向珠海融睿、鼎晖等私募股权机构先后5次共转让了21.15%美的集团股权，出售价格共约111亿元。美的集团引入私募机构后不久，美的电器就停牌进入了重组程序。
渠道库存调整
美的电器的季度营收增长变化较同行业的青岛海尔及格力电器要剧烈得多，而且公司营收增长的季节性也与同行业公司不同。美的电器环比增长最快的季度似乎总是在每年的1季度，而增长最慢的季度往往是下半年的3、4季度。对比起来，同行业公司的营收环比增长峰值一般出现在每年的2季度，较美的电器要慢上一拍；尽管增长的低谷也往往出现在4季度，但变化幅度要远小于美的电器。这样的数据显示美的电器在年底的4季度和年初的1季度可能进行了较大幅度的盈余管理来操纵当期营业收入。较可能的做法是利用年底消化渠道库存以及在年初对渠道铺货来控制收入的确认，进而影响资产的盈利能力。
美的集团在对2013年盈利预测的相关披露中表示，空冰洗产品在2012年度采取了有效措施消化渠道库存，造成2012年销售量大幅度减少；同时集团公司对小家电产品渠道库存的消化措施实施晚于空冰洗产品，因此小家电产品销量的减幅小于空冰洗产品。由于渠道库存的消化阶段不一，预计2013年小家电产品销售量增长幅度将小于空冰洗产品。尽管公司将对小家电产品实行去渠道库存晚于空冰洗产品的解释归于市场原因，但不能否认正是这样的做法造成了上市公司的大家电业务在过去的两年中业绩大幅下滑、估值低迷，而相对来说非上市的小家电资产盈利能力仍然较强，大大增加了非上市资产在重组后所占美的集团股份的比例。
（作者为上海交通大学会计与财务系副教授、美国明尼苏达大学博士。）