煤炭开采行业属于典型的周期性行业，近年来受宏观经济增速放缓影响，煤炭下游需求疲弱。同时，前期建设产能持续释放，导致煤炭行业供给过剩，加之进口煤炭的冲击，国内煤炭价格持续下跌，行业景气度持续低迷。受煤炭价格大幅下跌和市场需求疲弱影响，国内煤炭企业盈利能力大幅下滑，行业亏损面扩大，经营获现能力弱化，经营和财务压力持续增大。煤炭行业景气度持续低迷以及国家去产能政策的实施将加剧煤炭企业的竞争和洗牌，推动煤炭行业集中度的提升。
随着煤炭需求的下降、煤价的大幅下跌，煤炭企业普遍面临盈利能力持续弱化、经营获现能力下降、债务负担加重以及融资环境恶化等不利因素影响，整体信用风险加大，信用质量分化加剧。生产成本、业务布局、财务杠杆以及流动性等将成为分化信用级别的重要要素。资源禀赋较好、人员负担较轻、成本控制能力较强、债务压力相对较小的煤炭企业能够一定程度上抵御煤价下跌对盈利造成的冲击，信用质量相对稳定;而资源禀赋差、人员负担较重、财务杠杆较高、流动性压力大的煤炭企业信用品质面临挑战。个别经营严重亏损、财务杠杆高企、流动性枯竭的煤炭企业甚至将面临违约风险。
2016年以来，多家煤炭企业信用等级出现下调，华昱能源甚至出现实质性债务违约，煤炭开采行业整体信用质量面临下行风险。从市场表现看，2016年第一季度煤炭开采行业发债主体信用等级集中于 AAA 级，信用等级相对较高。但受煤炭开采行业基本面不断恶化影响，煤炭开采行业债券发行利差很高，不同信用等级甚至同等级的发行人利差分化也较为明显。主体信用等级相对较低的煤炭企业债券发行难度加大，行业整体外部融资环境恶化，进一步加大了企业的资金周转压力。
一、行业信用质量分析
煤炭行业属于周期性行业，近年来受宏观经济增速放缓影响，煤炭下游需求疲弱。同时，前期建设产能持续释放，导致煤炭行业供给过剩，加之进口煤炭的冲击，国内煤炭价格持续下跌，行业盈利能力大幅下滑，亏损面扩大，煤炭企业经营压力持续增大。
煤炭是我国重要的基础能源和原料，煤炭工业在国民经济中具有重要的战略地位。我国煤炭下游行业主要为电力、钢铁、建材、化工四大行业，上述四大行业的煤炭消费量占煤炭总消费量的80%以上。主要煤炭下游行业均属于强周期以及投资拉动型行业，因此煤炭开采行业景气度也与宏观经济周期以及固定资产投资保持着高度正相关性。本世纪初以来，受益于宏观经济的快速增长和投资的拉动，煤炭行业保持了近十年的高速增长。但2011年下半年以来，在宏观经济增速放缓、固定资产投资增速下降等因素的影响下，电力、钢铁等强周期性行业的景气度受到影响，煤炭行业景气度持续下滑。2014年我国煤炭消费量约35.1亿吨，同比下降2.9%，系2000年以来首次下降。2015年我国煤炭消费量约33.8亿吨，同比下降3.7%，煤炭消费量继续下降。随着经济结构的转型升级和环保政策的趋严，电力、钢铁、建材、化工等产量和耗煤量将受到限制，预计煤炭行业需求增速将持续放缓。
图表 1. 煤炭开采行业主营业务收入增长率与GDP、固定资产投资增速的相关性
从下游细分行业需求来看，火电行业对煤炭的需求量约占煤炭总消费量的50%，对煤炭行业需求影响较大。近年来，受用电需求增速放缓以及节能减排的影响，火电发电量增速放缓，2013-2015年火电发电量增速分别为6.89%、-0.40%和-2.80%，已经连续两年出现负增长。钢铁行业煤炭消费量约占煤炭总消费量的17%。受宏观经济增速放缓以及房地产投资增速的回落，我国钢铁需求持续承压，钢铁产量增速下滑。2013-2015年我国粗钢产量增速分别为7.54%、0.90%和-2.35%，2015年粗钢产量首次出现负增长。同期水泥产量增速分别为9.57%、1.80%和-5.78%，产量增速亦呈下滑态势。综合来看，在宏观经济增速放缓、经济增长转型升级和国内能源结构调整的背景下，火电、钢铁、水泥等主要耗煤行业产量增速明显放缓，2015年甚至出现负增长，煤炭下游需求持续低迷，中短期内煤炭行业需求将继续承压。
图表 2. 煤炭下游主要行业产量增速情况(%)
行业供给方面，在煤炭开采行业的“黄金十年”中，煤炭企业纷纷通过新建矿井及技改升级等方式扩大产能，煤炭开采行业固定资产投资增速维持高位，新增产能不断增加。2004-2011年我国煤炭开采行业固定资产投资增速均在20%以上，最高达到了68.40%;新增产能由2004年的1.54亿吨上升到2011年的4.13亿吨。2012年起，由于煤炭下游需求放缓以及煤价的下跌，煤炭开采行业投资积极性明显下降，固定资产增速大幅下滑。2013-2015年全国煤炭开采行业固定资产投资分别为5262.76亿元、4682.06亿元和4007.78亿元，同比分别下降2%、9.5%和14.40%，降幅不断扩大。据中国煤炭工业协会相关统计，截至2015年底全国煤矿产能总规模约为57亿吨，其中，正常生产及改造的煤矿产能39亿吨，停产煤矿产能3.08亿吨，新建改扩建煤矿产能14.96亿吨，产能过剩较为严重。随着前期建设产能的集中释放，中短期内煤炭行业供大于求态势仍将延续。
图表 3. 我国煤炭业固定资产投资及增长情况(单位：亿元，%)
