环保风暴来袭。生态文明体制改革是此轮改革的重要构成，近期受到中央的高度重视，环保相关政策密集出台。部委层面，环保部牵头4部委6省市联合印发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，旨在强化“2+26”城市冬季大气污染防治，全面降低区域污染排放负荷，涉及行业多达16个。
中央层面，16年中央环保督察组成立，不仅实现31个省市全面覆盖，督察力度也逐批上升，前三批督察问责、约谈人数累计过万，拘留人数过千。当前第三批中央环保督察已进入督察反馈阶段，第四批也已完成督察入驻。
绿水青山就是金山银山。环保政策加码源于当前环境状况持续恶化。以大气污染为例，中国PM2.5浓度是美国的7倍、全球均值的1.3倍。环境恶化的根源在于以往中国经济以工业投资驱动，石化、钢铁、煤炭、水泥、有色、化工等高耗能高污染行业是罪魁祸首，它们在支撑经济增长的同时，也带来了污染。从发达国家经验看，治理污染有赖于经济结构调整，随着工业供给收缩，污染物排放量随工业化率同步见顶回落。主席曾指出“绿水青山就是金山银山”，新常态下经济更应注重增长的质量，从排污到治污势在必行。
环保约束产能改善供需。从整体看，近几年来中国环保政策不断加码，对高污染高耗能行业的无度扩张形成约束，过去5年来，石化、钢铁、煤炭、水泥、有色、化工等行业投资增速逐年下滑。而从具体行业看：
钢铁行业是16、17年去产能重点行业，16年大幅去产能6500万吨，产能利用率触底回升。《方案》要求重点城市钢铁限产50%，将对生产形成约束。7个重点城市钢材产量占全国1/5，错峰生产将导致产量缩减3600万吨，若28个城市均错峰生产，产量将缩减6400万吨，17年钢材产量或现负增长。
水泥行业过去几年自主去产能，12年以来新增产能逐年下滑，16年降至2000万吨、低于新增产量。《方案》要求不承担民生任务的水泥企业全部实施错峰生产。16年28个城市产量占全国的1/5，而17年前7月全国水泥产量同比仅增长0.3%，因而错峰生产或将导致17年产量出现负增长。未来四年水泥行业将压减3.9亿吨熟料产能，熟料、水泥产能利用率将升至80%、70%。
煤炭行业过去几年在逐步降低新增产能的同时，也加大力度淘汰落后产能，16年大幅去产能2.9亿吨，引发煤价大涨。虽然《方案》中未提及煤炭行业错峰生产，但受下游钢铁等行业错峰生产影响，煤炭需求、生产或双双走弱。
电解铝行业产量和产能保持稳定增长，《方案》要求电解铝、氧化铝限产30%。冀豫鲁晋四省电解铝产量、产能占比约40%，豫鲁晋三省氧化铝产量、产能占比80%，环保限产意味着采暖季电解铝产量缩减12%、氧化铝产量缩减24%。未来电解铝、氧化铝产能将持续收缩，产能利用率有望继续回升。
火电行业当前产能利用率仍处低位，产能仍待去化。火电不在错峰限产之列，短期影响较有限，但《方案》对火电行业实行了排污许可证的控制制度，未来供给收缩力度或有所提升。
从复苏到滞胀、盈利改善受阻。环保限产令高污染高耗能行业供给收缩，并引发工业品价格短期上涨。但与16年去产能所不同的是，17年环保限产对产量也形成了约束，因而17年很难出现16年“产能降产量升”的局面，工业品也将由“量价齐升”转为“量缩价涨”。从宏观角度看，16年工业产品的“量价齐升”对应的是经济复苏，而如果工业品步入“量缩价涨”阶段，对应的经济环境是滞胀，亦即经济没有增长，但是价格显著提升。而在滞胀阶段，一方面原材料价格上涨，同时贷款利率趋于上升，上游和银行等行业明显受益，但由于需求回落，中下游行业难以转嫁成本，将显著受损，因而整体看企业盈利难以继续扩张。
文 |姜超宏观债券研究
1. 环保风暴来袭
1.1 环保政策密集出台
顶层设计完成，环保风暴来袭。十八大以来，生态文明体制改革被放在全面深化改革工作的突出位置。15年9月，中共中央和国务院印发《生态文明体制改革总体方案》，“1+N”形式的顶层制度设计开始启动。其后，历次中央深改组会议审议通过了一系列事关生态文明改革的配套政策文件。而今年以来，环保相关政策更是密集出台。
生态文明体制改革是此轮改革的重要构成，近期受到中央的高度重视。自中央全面深化改革领导小组成立以来所召开的38次会议中，审议通过环保政策文件的会议就有15次之多。特别是16年6月以来，几乎每两次会议就会有环保文件出台，环保政策制定明显提速。
1.2 城市大气污染强化督查
根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，“2+26”城市的大气污染专项督查将多措并举强化冬季大气污染防治，全面降低区域污染排放负荷，主要涉及到16个行业，且针对不同的行业，污染治理任务也不尽相同。